金价再攀升，黄金股或将迎来更大弹性回报

自七月以来，现货黄金从约3942.43美元/盎司的低点回升，现已稳守于4650美元/盎司之上，区间涨幅逾15%。同期，跟踪黄金相关上市公司的SSH黄金股票指数上涨超过35%，涨幅明显高于金价本身。基于当前市场信号，我们仍看好黄金及其相关股票后续的表现，并认为黄金股将成为A股中值得重点关注的方向之一。以下分两部分说明：金价为何有进一步上行的逻辑，以及黄金股为何具备更高的价格弹性。

金价上涨的驱动已发生转向。此前压制金价的主要因素为实际利率，但其影响力正在减弱。目前推动金价的核心因素，回归到市场对美国财政可持续性的担忧。两条市场信号支持这一判断。其一是美债期限溢价的扩大：自七月以来，长端国债收益率相对短端明显上行，期限溢价走阔。这一变化并非主要反映货币政策趋紧的预期，而更像是市场对美国债务规模扩张及其可持续性风险的重新定价，持有长期美债的投资者因此要求更高的风险补偿。其二是美元指数的反常走弱：按常理，长期利率上升通常会提振美元，但本轮美债收益率上行的同时，美元并未走强而是走弱，表明市场对美元资产的信心受到侵蚀。对美元信用的系统性重估，使黄金作为避险及储备资产的吸引力上升。

这种逻辑让人联想起2023年的那轮黄金牛市，当时推动金价的也并非单纯的降息预期，而是去美元化趋势和全球央行增持黄金的行为。历史不会完全重复，但核心逻辑具有延续性。考虑到美国国债规模已突破40万亿美元大关，结合当前的资金与情绪环境，不排除金价在年内冲击前高5598.75美元/盎司的可能性。 龙8体育

当然，上涨路径不会是一帆风顺。实际利率虽退居次要位置，但仍具扰动效应。若美国就业与通胀数据显著强于预期、或美联储措辞转向鹰派，或趋势性资金阶段性获利了结，金价可出现短期回调。但这些事件更可能影响节奏而非改变中长期上升的大方向。

在金价逻辑明确后，需要进一步看黄金股的投资价值。目前市场上已有多只跟踪SSH黄金股票指数的ETF，该指数从内地与香港市值较大的黄金采掘、冶炼和销售类上市公司中选取样本，旨在反映黄金产业上市公司的整体表现。历史数据表明，黄金股与金价呈显著正相关，但其价格弹性往往显著高于金价本身，这意味着在金价上行时，黄金股往往能实现更高的收益倍数。

我们认为黄金股的高弹性主要源自四方面：其一是经营杠杆——矿业公司固定成本比例较高，金价上涨能有效摊薄成本并放大利润增速；其二是财务杠杆——较高的负债率在盈利上行周期中使股东可分享更多超额利润；其三是管理杠杆——优秀的管理层可通过逆周期收购、优化资本结构与严格成本控制在周期复苏时放大回报；其四是估值杠杆——当盈利预期改善时，板块估值中枢上移，盈利增长与估值提升叠加推动股价快速提升。 龙8体育

我们的研究显示，黄金股对金价的价格弹性大约在2.5至4.5倍之间。目前随着金价回升，黄金股已从底部反弹，但整体涨幅仍相对克制，尚未普遍超过金价的2.5倍。这一现象意味着在金价继续上行的条件下，黄金股仍有较大的相对上行空间及被重新估值的可能。